文 | 管涛，经济学博士，中银证券全球首席经济学家
本文摘编自《汇率的突围》，管涛 著，东方出版中心，2021年1月出版
一直以来，关于房价和汇率关系的探讨都是市场关注的热点话题。随着国内房价不断走高，市场对于中国房地产泡沫风险加剧的担忧一直存在。那么，应该如何认识中国的高房价问题？房价和汇率之间是否存在必然联系？
什么促成了高房价
近年来，中国房地产价格上涨较快。根据全球城市数据库网站Numbeo的统计，2018年中国房价收入比为28.20，高于新加坡（22.20）、韩国（14.05）、日本（12.64）、德国（8.05）和美国（3.34）的水平。为抑制房价过快上涨，政府已经实施了多轮房地产调控政策，取得了较大成效，但有些地区房价依然居高不下。究其原因在于，GDP是交易、流量，资产是财富、存量，经济高成长必然伴随着财富大增长，而置业成为中国居民财富积累和传承的一个重要载体。
房地产兼具商品和投资的双重属性，其价格水平主要由供求决定，但需求因素可能更为重要。复旦大学经济学教授王弟海等利用中国跨省面板数据进行的实证研究表明，经济增长率会通过提高人均收入水平而对房价具有显著正效应。
2010～2018年主要国家名义人均GDP增速和房价增速之间存在正相关关系，相关系数为0.4573且在统计上显著。1976～2018年期间主要国家名义人均GDP增速和房价增速的时间序列图显示，各国人均GDP增速和房价增速之间存在显著的正相关关系（见图1）。
图1：主要国家人均GDP增速与房价增速（%）
▲资料来源：World Bank；BIS。注：横轴为名义人均GDP增速，纵轴为名义住房价格增速
我们可以看看越南、印度的情况，近年来，这两个国家经济整体表现强劲。作为越南的金融中心，胡志明市经济增速显著高于其他地区。亮眼的经济表现带动居民财富快速积累，有效刺激了当地的购房需求。受豪华公寓价格持续上涨影响，2019年三季度，胡志明市公寓平均售价同比增速高达15%。
同样，伴随国内经济快速增长，印度多数大城市的房价近年来一直在以两位数的速度上涨，孟买房价在近7年的时间里上涨了约70%，新德里房产自2009年以来升值迅猛，最高增幅达70%～90%。
从中国的经验看，自1998年住房制度改革以来，伴随国内经济高速发展，房地产价格也取得了较快增长。2000～2010年期间，中国名义人均GDP增速均值和商品住宅销售价格增速均值分别为9.11%、14.17%。2010年之后，中国经济增速和房价增速均有所放缓。2011～2018年期间，中国名义人均GDP增速均值和商品住宅销售价格增速均值分别降至7.73%、9.76%（见图2）。
图2：中国人均GDP增速和住宅销售价格增速(%)
▲资料来源：国家统计局；WIND
从居民住房消费观念来看，受传统文化影响，中国人十分注重拥有属于自己的房子。根据第六次全国人口普查数据计算得到中国住房自有率为88%，显著高于欧美国家的住房自有率。在欧洲国家中，由于根深蒂固的租房文化存在，瑞士、德国的住房自有率排名最低，分别为44%和53%。
从居民资产分布情况来看，由于中国金融市场尚不发达，金融投资渠道匮乏，导致居民将其积累的大量财富投资于房地产领域。尤其是1998年住房制度改革以来，中国房价经历了大幅上涨，持有房屋的居民实现了财富的大幅增值，快速上涨的房价又进一步刺激了居民购房需求。因此，住房资产成为中国居民部门持有的主要资产类型，占到总资产的近一半份额（见图3）。
而由于美国金融市场较为成熟，该国居民将其积累财富的70%以上用来配置各种类型的金融资产，证券类资产又在金融资产中占据了主导地位（见图4）。
图3：2016年中国居民部门资产分布情况
▲资料来源：社科院；WIND
图4：2016年美国居民部门资产分布情况
▲资料来源：美联储
当然，除上述因素外，还有很多其他因素会影响房价走势。
例如，Smith,B.A.和Ohsfeldt,R.(1982)的研究结果表明，政府的公共品投入越多，房屋价格上涨速度越快；Ahearne,A. G.等(2005)的研究表明，货币供应量增加会导致房屋资产价格上涨；北京大学龚六堂等(2006)的研究表明，中国银行房地产贷款和房价水平存在较强的正相关关系，住房按揭贷款利率的提高可以有效抑制房地产价格上涨；清华大学蔡继明等(2010)认为中国地方政府对土地的高价垄断导致房价上涨；北京大学徐建炜等(2012)通过考察OECD国家以及中国的历史经验发现，人口抚养比与房价之间具有密切联系；上海交大陆铭等(2014)的研究表明，由城市化带来的住房需求及其对未来城市化进程的预期也是推高中国房价的重要因素。
为什么不同国家房价差异这么大
购买力平价理论是经典的汇率决定理论之一。该理论以“一价定律”为基础，认为用同一货币表示同一种商品在不同地区的价格应该相等，因此根据购买力平价理论，一国商品价格（或通胀水平）和汇率之间存在正相关关系（在直接标价法下，本国货币升值意味着1单位外国货币可换取的本国货币数额减少）。
然而，一价定律成立的前提条件是商品为可贸易品，即当交易成本为零时，消费者的跨国套利行为会导致这种商品在不同国家间的价格最终趋向一致。但从房地产的商品属性来看，由于房屋具有不可移动性和消费区域性，这决定了不同地理区域的房价水平存在较大差异，即“一价定律”对于房地产而言并不成立。
从中国城市内部不同区域的房价水平来看，中心城区房价要明显高于郊区。Numbeo在2019年11月的统计数据显示，中国中心城区平均房价约为4.6万元/平方米；郊区平均房价约为2.4万元/平方米。从中国主要城市房价水平来看，一线城市的房价水平要明显高于二线和三线城市，并且不同类型城市之间的房价差距在逐步增大。
正如同样为耕地，却存在级差地租一样，影响中国不同城市和区域间房价差异的主要原因在于，伴随城市不断扩张，大城市和中心城区的经济发展速度往往较快，公共产品投入（如交通、教育、医疗）更多，高端产业也相对集中。这些区位条件差异为级差地租的产生创造了条件，因而导致不同区域的房价水平存在较大差异。
更何况，在不同国家之间，由于部分国家对居民跨境购房存在外汇管制，且多个国家也在税费等方面增加了对外国人投资房地产的限制，这进一步削弱了国家间房价水平的趋同性。根据国际货币基金组织《2018年汇兑安排与汇兑限制》的规定，澳大利亚、加拿大和新西兰均对海外购房者实施了新的限制措施，以应对本国不断上涨的房价问题。
例如，澳大利亚维多利亚和新南威尔士州对海外购房者征收附加税，澳大利亚联邦政府对海外购房者征收空置税，限制房地产开发商向外国业主的销售，并取消了对外国纳税居民征收资本利得税的豁免等。即便欧盟市场内实现了商品、资本、服务和人员的自由流通，不同国家之间的房价水平依然存在较大差异。
房地产投资者为什么甘愿冒大风险
从投资属性来看，房地产的投资需求主要分为出租需求和投机需求。前者是指投资者采用以租养房的方式获取房屋租金收益；后者是指投资者通过转手出售的方式获取房屋增值收益。
从股票市场看，由于中国投资者偏好在股价波动中赚取价差，投机行为较为普遍，导致中国股票交易换手率明显高于其他国家和地区（见图5）。同样，中国的房地产投资市场也存在较强的投机需求，这主要表现为中国住房租金收益率较低但住房空置率较高。
图5：主要国家和地区股票交易换手率
▲资料来源：World Bank
所谓租金收益率，是指年租金与购买房屋总价的比值，类似于股票市场的红利收益率。在健康、成熟的房地产市场里，由于租房需求代表真实的居住需求，因此作为住房服务价格的租金和作为住房资产价格的购价之间应当存在一定的相关关系。国际上合意的租金收益率通常为4%～6%，但Numbeo的统计数据显示，中国住房租金收益率显著低于其他国家：2018年中国中心城区和郊区的租金收益率分别仅为1.8%和2.1%，而美国中心城区和郊区的租金收益率则高达10.8%和11.8%。
此外，在投资性购房者中存在一部分人是以空置的方式等待获利空间，因此，可以通过对比各国住房空置率来大致反映房地产市场的投机程度。根据西南财经大学2017年的调查数据，中国住房空置率为22%，高于日本（14%）、美国（13%）、德国（8%）等国家的住房空置率以及中国的自然空置率（9.8%）。
中国房地产市场投资者风险偏好较高，与国内房地产价格波动较大、上涨趋势明显密切相关。我们利用HP滤波模型提取中美两国住房价格指数的周期项和趋势项。从周期项可以看出，美国房价波动频率低、波动周期长，整体表现较为稳定；相反，中国房价波动频率高、波动周期短，适合高风险偏好的投资者。从趋势项可以看出，在1999～2018年期间，美国房价表现出“上升-下降-再上升”的趋势；中国房价则一直处于上升态势，持续上涨的房价进一步刺激了中国房地产市场投资者的投机需求。
鉴于中国房地产投资的高风险偏好，即使作为资产多元化配置的考虑，境内投资者也不必然会因为境外房价便宜而清空境内房产转向海外置业。这可以从股票市场双向开放的结果找到旁证。
2014年底开始，中国内地与香港陆续建立了沪港通、深港通的互联互通机制。理论上，因为内地A股估值普遍贵于港股，内地投资者应该更多卖掉A股而配置港股。但实际上，港股通每日840亿元的投资额度使用率并不高：除了2015年初期使用率达到100%之外，其他时间的使用率均低于60%，2018年初至2019年11月期间均值更是低至3%。
港股通投资额度使用率长期偏低，一方面是由于本土投资偏好，影响了分散化投资行为；另一方面是由于两地投资者存在的风险偏好差异，削弱了国内投资者在港股市场的投资意愿。
汇率怎样影响房价
为探讨房价和汇率之间的关系，我们首先观察不同国家的不同时期，名义住房价格指数和各国货币兑美元汇率（直接标价法）的大体走势。
就单个国家而言，伴随房价上涨，汇率往往呈现时涨时跌的走势，例如美国和马来西亚；在不同国家之间，房价和汇率的线性趋势方向也存在较大差异，例如发达国家中，日本、德国的房价和汇率大致为负相关关系，英国、瑞典则为正相关关系；在发展中国家，泰国、新加坡的房价和汇率大致为负相关关系，哥伦比亚的房价和汇率则为正相关关系。
因此，总体来看，在不同国家的不同时期，房价和汇率的相关关系并不稳定。
在房地产泡沫危机时期或汇率剧烈波动时期，汇率作为一种资产价格，由于受到很多不确定性因素影响，其走势与房价表现时而同向、时而背离。即便房价下跌和汇率贬值之间存在相互影响机制，各国政府也并没有面临“保汇率”还是“保房价”的问题。
以日本为例，1985年广场协议签署之后，日元兑美元汇率开始大幅升值。为抵消日元过度升值对经济造成的不利影响，日本央行在1987～1989年期间将贴现率接连下调至2.5%的低位。低利率导致大量流动性进入房地产和股票市场，资产价格泡沫日益积聚。1989年之后，为抑制泡沫经济膨胀，日本央行多次上调贴现率，同时日本政府开始实施房地产信贷数量限制措施，导致房地产泡沫破裂。在1991～2000年的十年时间里，日本名义住房价格指数下跌了22%。
泡沫经济破裂后，日本政府开始实行宽松的货币政策，将贴现率自1991年开始连续下调至1995年的0.5%，但低利率政策并未阻止日元升值。1990年代前期，日美贸易失衡问题没有得到根本改善，1991～1994年期间日本在美国货物贸易逆差中的占比仍然在40%以上。迫于美国压力，日元处于持续升值态势，1995年4月日元兑美元汇率最高升至80:1。之后，受美国推行强势美元政策的影响，叠加1998年亚洲金融危机爆发，日元开始贬值，1998年8月日元汇率跌至147:1的低位（见图6）。
图6：1970年代以来日本住房价格和日元汇率表现
▲资料来源：BIS
从日本经验看，1990年代初期房地产泡沫破裂的主要原因在于宏观政策应对不当，而非政府为了稳汇率有意为之。而房地产泡沫破裂后，1990年代期间日本房价持续下跌，但日元汇率有涨有跌。
保汇率还是保房价
自1998年住房制度改革以来，中国经济高速增长以及旺盛的住房需求，带动国内商品住宅销售价格持续上涨。从长期趋势来看，由于经济强、货币强，人民币汇率在1994年汇率并轨之后的大部分时间里处于单边升值态势。
因此，中国房价和人民币汇率之间呈现负相关关系，计算得到1999年至2018年期间中国商品住宅销售价格和人民币汇率中间价相关系数为-0.8084（在直接标价法下，人民币升值意味着美元可换取的人民币数额减少）。但在不同时期，中国房价和人民币汇率之间并不存在稳定的线性关系。
其中，1998年亚洲金融危机爆发，东亚各国纷纷对本国货币贬值，中国政府采取了稳定人民币汇率的政策。2005年7月21日，人民币开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度，当天人民币兑美元汇率一次性升值2.1%，之后开始持续升值。2005年至2007年期间，房价和汇率大致呈负相关关系。
这一时期，人民币汇率升值表面的原因是国际收支“双顺差”，外汇供大于求，人民币兑美元汇率渐进升值伴随着外汇储备的大幅积累。2005年初至2007年底，人民币汇率中间价累计升值13%，剔除估值影响的外汇储备资产累计增加9987亿美元。而深层次原因是强势的经济、强势的货币，这与同期国内房地产价格上涨逻辑一致。
2008年国际金融危机爆发，为减缓危机对国内经济冲击，中国重新主动收窄人民币兑美元的波幅。2010年6月19日，中国宣布重启人民币汇率改革，人民币汇率开始持续升值。金融危机时期，中国商品住宅销售价格出现回落，但自2009年开始，受宽松货币政策以及经济率先企稳影响，国内房价止跌上涨。2010年至2013年期间，房价和汇率大致呈负相关关系。
2014年3月17日，人民币汇率日波幅由±1%扩大至±2%后，人民币汇率转为双向波动。2015年8月11日，货币当局启动人民币汇率中间价形成机制改革。当时经济下行压力较大，汇改叠加国内股市异动导致市场预期突然逆转，人民币汇率出现单边下跌行情。2016年底，人民币汇率跌至7比1附近。在2015年和2016年期间房价出现快速上涨，商品住宅销售价格同比增速分别为9.1%和11.3%。2014年至2016年期间，房价和汇率大致呈正相关关系。
2017年，受国内经济企稳以及美元指数走弱影响，人民币汇率企稳回升。进入2018年，受美元指数波动以及经贸摩擦的不确定性影响，人民币汇率双向波动趋势明显。同期，中国房价仍然保持上升态势。房价与汇率之间不存在稳定的相关关系（见图7）。
图7：1999年以来中国住房价格和人民币汇率表现
▲资料来源：国家统计局；中国人民银行；WIND
房价与汇价同涨时期，市场经常炒作国际热钱流入，其中房地产市场被认为是一个重要的热钱流入渠道。但是，这方面缺乏实证分析的支持。
我们运用资产负债比例法间接测算结果表明，外资在房地产市场上的总体规模并不大，2003～2005年一季度，外资流向房地产开发和销售市场的资金总规模（包括直接流入的外汇资金及其撬动的人民币信贷资金）分别占全国房地产资金总规模的比重为14.8%和14.7%。同时，从住宅类别看，由于外资购买的通常是高档住宅，因此国内房价上涨不能完全归因于外资推动。
另外，从2015年和2016年人民币汇率单边下跌时二者关系看，这既不是因为房地产市场崩盘引起的市场恐慌性挤兑外汇，同时也没有出现因汇率走弱引发的房地产市场震荡。相反，如前所述，同期房价不跌反涨。
从中国情况来看，“保汇率”还是“保房价”的舆论渲染经常发生在人民币汇率承压之时，反映了市场看空情绪。
例如，当2016年底人民币汇率离破“7”一步之遥时，市场开始热议“保汇率”还是“保房价”。而实际上，居民增加购房投资，反倒成了对冲汇率贬值风险的一个工具。当2018年底人民币汇率第二次逼近“7”这个心理关口的时候，又引发了相关讨论。
2019年8月初，人民币汇率交易价和中间价先后破“7”。首先，这次人民币汇率破“7”不是因为“保房价”而“弃汇率”的选择，而是受到中美经贸磋商进程的影响。其次，破“7”后市场预期稳定、外汇供求平衡，汇率重现双向波动走势，目前政策上不存在汇率与房价“二选一”的选择题。
同年8月9日，IMF发布中国年度第四条款磋商报告，重申人民币汇率水平符合中国经济基本面，不存在明显高估或低估。2020年1月15日中美正式签署第一阶段经贸协议，其中汇率章节明确了坚持汇率机制灵活和避免竞争性贬值等基本共识，主张通过磋商解决分歧。
给居民更多财产收入增长选择
自住房制度改革以来，中国房地产价格录得较快增长。随着房价持续攀升，市场对于中国房价泡沫风险的担忧在日益加剧，但同时也应该认识到，过去十多年，伴随中国经济的高速增长，国内居民财富的不断积累，居民对自有住房的特殊偏好，同时金融投资渠道匮乏，均成为推动国内房价持续走高的重要因素。这也是理解目前中国高房价成因的关键所在。
缓解这方面的泡沫化压力，除了坚持“房住不炒”外，关键还在于深化金融供给侧改革，增加金融产品供给，给居民更多实现财产性收入增长的选择。
房地产兼具商品和投资的双重属性。从商品属性看，由于房地产具有空间固定性和消费区域性，是不可贸易品，“一价定律”对于房地产而言并不成立；从投资属性看，中国房地产市场与股票市场类似，具有明显的投机特征，境内外投资者风险偏好差异决定了中国的高房价不必然增加居民的境外置业需求。因此，即便中国房价相对偏高，也不必然导致人民币汇率承压。
从国际经验看，汇率作为一种资产价格，会受到多种不确定性因素影响，与影响房价走势的因素不尽相同。在不同国家的不同时期，不断变化的汇率走势与房价之间不存在稳定的相关关系。即使在房地产泡沫危机时期或汇率出现剧烈波动时期，房价下跌和汇率贬值之间存在相互影响机制，各国政府也并没有面临“保汇率”还是“保房价”的问题。
对中国来讲，“保汇率”还是“保房价”本身也是个伪命题。这种舆论渲染经常发生在人民币汇率承压之时，反映了市场看空的情绪。当然，如果房地产市场不能够实现良性发展，将加剧中国经济金融体系的脆弱性，这将掣肘中国利率政策和汇率政策空间。从瑞典和泰国的经验看，如果发生房地产市场崩盘，届时可能不是保汇率还是保房价的选择题，很可能是两者均难保。对此，仍需要按照打好三大攻坚战的具体部署，防患未然、精准拆弹。
《汇率的突围》
管涛 著
东方出版中心，2021年1月出版
在逆全球化、“去中国化”浪潮面前，中国政府提出坚持以供给侧结构性改革为主线，坚持以改革开放为动力推动高质量发展。但如果人民币汇率不能够闯过市场化这一关，建设高水平开放型经济新体制就难以取得实质性进展，特别是人民币自由兑换和国际化就难以真正取信于市场。当前，正是因为面对前所未有的挑战，中国坚持了汇率市场化改革方向，才有了经贸摩擦叠加疫情暴发后，北上资金继续源源不断地流入中国金融市场，人民币外汇储备市场份额节节攀升。本书是作者在多年从事汇率研究基础上的一部关于人民币汇率走势分析的总结性著作，书中阐释的逻辑分析法对未来人民币汇率走势的预判具有指导作用。
